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华西证券股份有限公司唐爽爽近期对三夫户外进行研究并发布了研究报告《Q1收入超过疫情前水平，XB品牌成长可期》，本报告对三夫户外给出增持评级，当前股价为11.88元。
三夫户外(002780)
事件概述
公司 2022 年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 5.62/-0.33/-0.39/-0.46 亿元、同比增长1.23%/-26.79%/-48.89%/-247.46%。 22Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 2.01/0.01/-0.03 亿元、 收入同比下降 3%。
23Q1 收入/净利/扣非净利分别为 1.88/0.08/0.07 亿元，同比增长 43%/246%/482%，收入较 21Q1 增长46%。
分析判断:
XBIONIC 收入维持较快增长。 22 年 XB 独立直营店为 15 家。 品牌也聘请了何穗、王子威、王心迪为品牌代言人。 2022 年公司自有品牌收入为 1.58 亿元、占比达 31.17%；其中服装/鞋袜/装备类收入为 1.45/0.07/0.05亿元，占比分别为 92%/5%/3%、同比增长 33%/2%/10%； 其中 X-BIONIC 产品收入为 1.27 亿元、同比增长 37%，低于我们原预计的翻倍增长主要由于冬季旺季受疫情影响线下门店。
主业疫情期间下降 3%、基本保持平稳，松鼠乐园受疫情影响客流。 2022 年户外用品/户外服务/口罩收入分别为 5.06/0.56/0.01 亿元、同比增长 5%/-13%/-93%， 剔除 XB 品牌后主业收入同比下降 3%。 （1） 线下门店业务收入为 2.88 亿元、同比增长 2.4%；截至 2022 年末共 48 家零售店（其中旗舰店/标准店/精品店/品牌店/滑雪店分别 8/12/13/7/8 家）、 店数和面积均持平， 推出平效同比增长 2.4%。 （2） 线上收入 1.92 亿，同比增长 11.83%； 自建平台及第三方销售平台 GMV 为 3.5 亿元、同比增长 60%， 2022 年用户人均消费达 223 元， 官网注册用户数量为 18.67 万、 同比持平。 （3） 2022 年全年公司松鼠乐园累计接待游客 48.34 万人次，同比下降31%，对应客单价 116 元、增长 26%。
费用投入加大导致净利率下滑，而 23Q1 则体现规模效应、费用率下降。 （ 1） 2022 年公司毛利率为52.67%、同比增加 2.37PCT， 主要来自户外产品毛利率大幅提升： 2022 年户外产品毛利率分别为 57.70%， 同比增加 4.97PCT；线上/线下分别增加 3.66/7.53PCT 至 60.57%/56.42%。 2022 年净利率为-6.88%、 同比下降2.34PCT。 2022 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 37.01%/14.59%/1.96%/2.14%、同比增加 5.90/2.18/-0.02/0.34PCT，销售和管理费用增加主要由于公司品牌营销投入。 （2） 23Q1 公司毛利率为 51.27%、同比减少11.43PCT。 23Q1 公司净利率为 3.51%、同比增加 1.99PCT。 23Q1 年销售/管理/研发/财务费用率分别为28.72%/11.17%/1.06%/2.13%、同比下降 6.39/3.33/1.23/0.16PCT。
关注去库存进展。 2022 年末公司存货为 3.43 亿元，同比增长 39%， 环比增长 7%，存货周转天数为 399天、同比减少 81 天、环比减少 76 天。公司应收账款为 0.24 亿元， 同比下降 17%、环比下降 23%。 平均应收账款周转天数为 17 天， 同比减少 4 天、环比减少 5 天。 23Q1 末公司存货为 3.84 亿元，同比增长 52%、 环比增长12%。 存货周转天数为 357 天、同比减少 102 天、环比减少 42 天。公司应收账款为 0.39 亿元，同比减少 2%、环比增长 61%。 平均应收账款周转天数为 15 天，同比减少 8 天、环比减少 2 天。
投资建议
我们分析，（1） X-BIONIC 疫后将迎来复苏，有望体现出高增长；（2） 户外服务即“松鼠部落亲子户外乐园+三夫小勇士+鹰极安全教育基地” 也有望迎来疫后客流恢复；（ 3） 未来公司将重点打造瑞典山系经典品牌Klattermusen（攀山鼠） +意大利手工匠心传承鞋品 CRISPI+经典工装鞋靴品牌 DANNER+战术背包品牌 MysteryRanch+专业户外鞋品牌 LA SPORTIVA 的代理品牌矩阵， 攀山鼠品牌 22 年也已在上海和杭州新开 2 家门店，2022 年攀山鼠销售额为 5000 万元，同比增长 1000%以上。 公司于 2 月 28 日公告筹划定增。 下调 23-24 年收入预测 9.52/11.62 亿元至 7.31/9.15 亿元、新增 25 年收入预测 11.64 亿元， 下调 23-24 年归母净利预测0.7/0.83 亿元至 0.31/0.61 亿元、新增 25 年归母净利预测 0.90 亿元，对应调整 23-24 年 EPS 预测 0.44/0.53元至 0.20/0.39 元、新增 25 年 EPS 预测 0.57 元， 2023 年 4 月 28 日收盘价 11.88 元对应 23/24/25 年 PE 估值为 55/28/19X，维持“增持” 评级。
风险提示
X-BIONIC 运营不及预期；松鼠乐园客流恢复不及预期；线下门店拓展不及预期；系统性风险；拟定增尚未完成，存在不确定性
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华西证券唐爽爽研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为3.06%，其预测2023年度归属净利润为盈利7000万，根据现价换算的预测PE为27。
最新盈利预测明细如下：
根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，三夫户外（002780）行业内竞争力的护城河较差，盈利能力较差，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅、经营现金流/利润率。该股好公司指标0.5星，好价格指标1星，综合指标0.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
